Butterfly in opzioni e broken wing: struttura, costi e rischi

La butterfly è una strategia in opzioni a tre strike: si compra un’opzione con strike basso, se ne vendono due con strike centrale e se ne compra una con strike alto, tutte dello stesso tipo e con la stessa scadenza. Costa poco, ha una perdita massima nota fin dall’apertura e guadagna di più se a scadenza il prezzo si ferma vicino allo strike centrale. La broken wing butterfly (BWB) allontana una delle due ali: il costo scende, a volte diventa un credito, ma il rischio si concentra sul lato dell’ala «rotta».

Tre strike e un rapporto 1-2-1

La versione classica, la long call butterfly, ha tre gambe con distanze uguali fra gli strike. Si compra una call bassa, si vendono due call centrali, si compra una call alta. Lo strike è il prezzo di esercizio dell’opzione, il premio è quanto si paga per comprarla o si incassa per venderla. Lo strike centrale si chiama corpo, le due opzioni esterne ali.

Un modo pratico per leggerla è scomporla in due spread verticali. Il primo compra la call bassa e vende una call centrale: guadagna se il prezzo sale fino al corpo. Il secondo vende l’altra call centrale e compra quella alta: guadagna se il prezzo non supera il corpo. Messi insieme rendono solo se il titolo finisce lì in mezzo. Fuori dalle ali, a scadenza, la struttura non vale nulla e si perde il debito pagato. Niente di più.

La stessa forma si ottiene con le put, sempre nel rapporto 1-2-1, e a parità di strike il profilo a scadenza è identico. Esiste poi l’iron butterfly, che vende call e put sullo strike centrale e compra una call più alta e una put più bassa: si apre incassando un credito invece di pagare, ma il grafico finale ha lo stesso disegno a tenda.

Un titolo a 100 dollari e una butterfly da 1,30

L’esempio è costruito a mano, con prezzi ipotetici e arrotondati. Un’azione americana quota 100 dollari, le opzioni scadono fra 30 giorni e ogni contratto vale 100 azioni. Chi si aspetta un titolo più o meno fermo apre questa butterfly:

• acquisto di 1 call strike 95 a 6,00
• vendita di 2 call strike 100 a 2,90 l’una, cioè 5,80 incassati
• acquisto di 1 call strike 105 a 1,10

Il conto è 6,00 − 5,80 + 1,10 = 1,30 dollari per azione, 130 dollari per contratto. È la perdita massima, commissioni a parte. Il guadagno massimo arriva con il titolo a 100 alla scadenza: la call 95 vale 5, le altre tre opzioni scadono a zero, e 5 − 1,30 = 3,70, cioè 370 dollari. I break-even stanno a 95 + 1,30 = 96,30 e a 105 − 1,30 = 103,70.

Un guadagno potenziale quasi triplo rispetto al rischio sembra generoso. Va letto insieme alla forma della tenda: il massimo si prende in un punto solo, e basta che il titolo chiuda a 102 invece che a 100 perché l’utile scenda sotto la metà. La zona di profitto è larga 7,40 dollari, poco rispetto a quanto può muoversi un’azione in un mese.

Perché con il titolo fermo rende poco fino alle ultime settimane

È la sorpresa di chi apre la prima butterfly. Il titolo resta esattamente a 100 per due settimane, la previsione era giusta, e la posizione guadagna pochi dollari. Il motivo sta nel theta, il decadimento temporale: le due call vendute al corpo perdono valore ogni giorno, ma il loro calo accelera soprattutto a ridosso della scadenza, e fino ad allora le ali comprate ne compensano buona parte.

Ecco una stima ipotetica, ricavata con un modello di prezzo standard a volatilità costante, sempre con il titolo fermo a 100.

Metà del tempo è passata e in tasca c’è circa un settimo del massimo. Il grosso arriva negli ultimi giorni, proprio quando il gamma, la velocità con cui cambia il delta, è più alto e uno spostamento di due o tre dollari cambia il risultato di molto. Chi aspetta la scadenza per incassare tutto resta esposto nel momento più nervoso, ed è per questo che molti chiudono prima accontentandosi di una parte.

Con il prezzo vicino al corpo le greche della butterfly lunga sono queste: theta positivo, gamma negativo, vega negativo. Il vega negativo vuol dire che un aumento della volatilità implicita, cioè della volatilità futura che il mercato sconta nei prezzi delle opzioni, fa perdere valore alla posizione anche a prezzo fermo. Quando il titolo si sposta vicino a un’ala i segni tendono a invertirsi. Il tempo comincia a lavorare contro, e una fiammata di volatilità diventa un aiuto.

Broken wing butterfly: rompere un’ala per spostare il rischio

Nella broken wing butterfly le ali non sono più simmetriche. Una resta alla distanza normale dal corpo, l’altra viene allontanata saltando uno o più strike. Nell’esempio basta sostituire la call 105 con una call 110, più fuori dal denaro e quindi più economica, diciamo 0,35.

• acquisto di 1 call 95 a 6,00
• vendita di 2 call 100 a 2,90
• acquisto di 1 call 110 a 0,35

Il debito scende a 6,00 − 5,80 + 0,35 = 0,55. Sotto 95 la perdita è ora di 55 dollari. Sul corpo il guadagno sale a 5 − 0,55 = 4,45, cioè 445 dollari. Il conto si paga sopra: fra 100 e 110 le call vendute sono due e quella comprata sotto il corpo una sola, e ogni dollaro di rialzo toglie un dollaro alla posizione. Da 110 in su la perdita si ferma a (110 − 100) − (100 − 95) + 0,55 = 5,55, cioè 555 dollari per contratto.

La BWB non toglie rischio. Lo sposta: rende quasi indolore uno scenario, qui il ribasso, e più pesante quello opposto. Ha senso quando si ha un’opinione su quale lato sia meno probabile, oppure quando si vuole un lato «libero» da gestire con calma. Allontanando ancora l’ala rotta, o avvicinando al corpo quella integra, il debito si azzera e può diventare un credito. In quel caso sul lato dell’ala integra non si perde nulla e il credito resta in tasca, mentre la perdita possibile sul lato opposto cresce ancora.

Neutrale, rialzista o ribassista: conta dove si mette il corpo

La stessa costruzione diventa direzionale spostando il corpo. Una butterfly con corpo sopra il prezzo attuale guadagna se il titolo sale fin lì entro la scadenza; con il corpo sotto, se scende. È un modo economico per puntare su un obiettivo di prezzo preciso con una perdita massima nota. La BWB aggiunge un secondo grado di libertà. Con le put sotto il prezzo e l’ala rotta in basso, per esempio, se il titolo sale si perde al massimo il piccolo debito pagato, o si tiene il credito se la struttura è stata aperta a credito. Il rischio vero resta un ribasso che vada ben oltre il corpo.

Con quali volatilità si compra e con quali si vende

Ogni strike ha la sua volatilità implicita. Sulle azioni e sugli indici quella delle put lontane dal denaro è di solito più alta, e i trader chiamano questo profilo skew. In una butterfly si comprano opzioni su due strike e se ne vendono su un terzo: il costo dipende anche dalla forma della curva, cioè da quanta volatilità si paga sulle ali rispetto a quella incassata sul corpo. La pendenza dello skew cambia da una scadenza all’altra, e pesa sulla scelta della serie.

Sembra un dettaglio da specialisti. In una strategia che si apre per pochi decimi di dollaro, però, spesso decide se l’operazione ha senso.

Gli intoppi pratici: quattro contratti, pin risk e assegnazione

• Costi di esecuzione. Una butterfly muove quattro contratti su tre strike, all’apertura e alla chiusura. Con un debito di 1,30 anche pochi centesimi di spread denaro-lettera per gamba si sentono: meglio inviarla come ordine combinato con prezzo limite che gamba per gamba.
• Pin risk. Se a scadenza il titolo chiude a ridosso dello strike venduto non si sa con certezza se le call corte verranno esercitate, e si può ritrovare in conto una posizione in azioni non voluta, esposta alla riapertura successiva. Molti chiudono prima dell’ultima seduta proprio per evitarlo.
• Assegnazione anticipata. Le opzioni sulle azioni americane sono in genere di stile americano: la call venduta, se è in the money, può essere esercitata prima della scadenza, più facilmente alla vigilia dello stacco di un dividendo. La call comprata copre la posizione, ma conto e margine cambiano di colpo.
• Gap. Nella BWB il lato dell’ala rotta può passare dall’utile alla perdita piena in una sola apertura, senza lasciare il tempo di intervenire.

Come si gestisce una butterfly che va storta

Le strade sono tre, e conviene sceglierle prima di entrare. La prima è non fare nulla: nella butterfly classica la perdita massima è il debito, e lasciarla scadere è una decisione legittima. La seconda è chiudere quando il prezzo esce dalla zona di profitto con parecchio tempo residuo, recuperando quello che la struttura vale ancora. La terza è aggiustare: aggiungere una seconda butterfly con il corpo vicino al nuovo prezzo, oppure chiudere un’ala e riaprirla più lontano, trasformando la posizione in una broken wing.

Ogni aggiustamento aggiunge commissioni. Di solito allarga la zona di utile e abbassa il guadagno massimo, oppure sposta il rischio su un lato che prima era tranquillo. Nessuno è senza costo.

Pro e contro di butterfly e broken wing butterfly

Dove approfondire: due corsi sulle butterfly nel catalogo

BWB Broken Wing Butterfly – PlayOptions è dedicato alla broken wing, che presenta come strategia a rischio limitato, ribassista, rialzista o laterale; secondo gli autori il suo punto di forza sono le modifiche, semplici da eseguire, con cui ridurre o eliminare il rischio di perdita. Il programma parte dalle regole di costruzione (direzione, strike, serie e moneyness), tocca la volatilità implicita, il rischio gap e l’effetto del tempo sugli skew, analizza posizioni Wing Spread rialziste e ribassiste, confronta durate diverse e porta esempi su Bund, Nasdaq 100, Dax e SPY. Chiude con le modifiche da fare quando il trend cambia: quando intervenire e come. Insiste sul capire a quali volatilità si compra e a quali si vende, e sulla scelta della scadenza guardando pendenza e forma degli skew. Adatto a chi conosce già le opzioni e vuole studiare la BWB anche su sottostanti europei.

Master The Butterfly – QTLab è estratto dall’edizione 2024 del Trading Camp di QTLab (The Options Architect), l’appuntamento annuale di quattro giorni che ogni volta sviluppa un tema diverso. Guarda alla butterfly nel suo insieme: come costruirla per il trading direzionale e non direzionale, su scadenze di pochi giorni o di un paio di mesi, e come gestirla con protocolli meccanici di aggiustamento della posizione. Contiene 12 strategie meccaniche per indici e azioni, che la presentazione del corso descrive come replicabili. Fa per chi vuole confrontare più varianti e lavorare con regole di gestione scritte in anticipo.

Una nota prima della prima butterfly. Il rischio definito non rende la strategia sicura: il debito si può perdere per intero, un’operazione dopo l’altra, e nella broken wing la perdita sul lato rotto supera di molto il costo iniziale. Il trading in opzioni può far perdere capitale e nessuna strategia garantisce rendimenti.