Gamma exposure (GEX) e open interest: cosa dicono le opzioni

Il GEX (gamma exposure) è una stima di quanto sottostante i market maker dovrebbero comprare o vendere per restare coperti quando il prezzo si muove, ricavata dall’open interest, il numero di contratti di opzioni ancora aperti su ogni strike. Quando la stima è positiva le coperture tendono a frenare i movimenti; quando è negativa, ad amplificarli. Il calcolo poggia però su un’ipotesi che nessuno può verificare, cioè chi abbia comprato e chi venduto quelle opzioni, e per questo va letto come contesto, non come previsione.

Open interest: quanti contratti sono aperti, non chi li tiene

L’open interest di un’opzione è il numero di contratti aperti e non ancora chiusi, esercitati o scaduti, su un certo strike e una certa scadenza. Ogni contratto ha un compratore e un venditore, e conta una volta sola. Il dato cambia solo quando cambia il numero di posizioni esistenti:

• un compratore e un venditore aprono entrambi una posizione nuova: l’open interest sale;
• chi era lungo vende a chi era corto e vuole chiudere: scende;
• chi era lungo vende a un nuovo compratore: la posizione passa di mano e il dato non si muove.

Il volume è un’altra cosa. Conta tutti gli scambi della giornata, anche quelli aperti e chiusi nella stessa seduta, e un’opzione può avere volumi enormi con open interest fermo. L’open interest viene pubblicato una volta al giorno, con i dati della seduta precedente: durante la giornata qualunque valore «aggiornato» è una stima.

Soprattutto, il dato non dice chi è lungo e chi è corto. Quarantamila put aperte sullo stesso strike possono essere fondi che si proteggono, investitori che le hanno vendute per incassare premio, o gambe di spread più complessi. Da qui nascono quasi tutti i limiti del GEX.

Dal gamma di un’opzione al gamma di un mercato

Il delta misura di quanto varia il prezzo di un’opzione per un punto di movimento del sottostante. Il gamma misura di quanto varia il delta. È massimo sulle opzioni at the money, con strike vicino al prezzo, e su queste cresce man mano che la scadenza si avvicina.

I market maker, o dealer, guadagnano sulla differenza fra denaro e lettera e di norma non vogliono scommettere sulla direzione. Coprono il delta delle opzioni che hanno in portafoglio comprando o vendendo il sottostante, spesso il future. Il gamma li obbliga a ritoccare la copertura a ogni movimento, e il verso dipende da come sono posizionati.

Il GEX somma questo effetto su tutti gli strike e lo traduce in denaro: quanti dollari di sottostante andrebbero scambiati per un movimento dell’1%. Misura una pressione. Non una direzione.

Il calcolo su quattro strike inventati

L’esempio è costruito a mano. Un indice quota 5.000 punti, le opzioni hanno un moltiplicatore di 100 dollari per punto e si considera una sola scadenza. Per il segno si usa la convenzione più comune nei calcoli pubblici del GEX: i dealer sono lunghi le call, perché molti investitori le vendono (per esempio con le covered call), e corti le put, perché molti investitori le comprano per proteggersi. Le call entrano con il più, le put con il meno.

Si parte dalla call 5.200. Un gamma di 0,0012 significa che il delta cambia di 0,0012 per ogni punto; l’1% di 5.000 sono 50 punti, e il delta si sposta di 0,06. Su un contratto da 100 volte l’indice fanno 6 «indici» di esposizione in più, cioè 6 × 5.000 = 30.000 dollari. Moltiplicati per 25.000 contratti aperti danno 750 milioni di dollari per ogni punto percentuale. In formula: gamma × open interest × moltiplicatore × prezzo² × 0,01.

Il totale è negativo. Secondo il modello, per ogni 1% di rialzo i dealer dovrebbero comprare circa 475 milioni di dollari di sottostante, e per ogni 1% di ribasso venderne altrettanti: il mercato, in questa lettura, tende a muoversi di più. Il peso maggiore lo portano le put 4.800, lontane dal prezzo ma con il doppio dei contratti aperti rispetto alle put 5.000. E siccome il gamma di ogni strike cambia con il prezzo, il totale va ricalcolato a ogni livello.

Basta cambiare un’ipotesi e il segno si ribalta

La convenzione sui dealer è comoda, ma resta un’ipotesi. Stesse opzioni, stesso gamma, due ipotesi diverse:

Nel terzo caso basta che le put più lontane siano state vendute da investitori, invece che comprate, e il mercato passa da «instabile» a «frenato». Vendere put fuori dal denaro è una strategia diffusa, e nei dati pubblici non si distingue da chi le compra. Alcuni fornitori di dati cercano di stimare il lato dei dealer dai singoli scambi, classificando ogni transazione come acquisto o vendita a seconda che sia avvenuta vicino alla lettera o al denaro. Anche questa è una stima, con i suoi errori.

Zero gamma, call wall e put wall: i livelli del GEX

Dal GEX si ricavano alcuni livelli che circolano molto nei commenti di mercato:

• Zero gamma (o gamma flip): il prezzo al quale il GEX totale cambierebbe segno. Si trova ricalcolando il gamma di tutte le opzioni a prezzi ipotetici sopra e sotto quello attuale. Sopra, nella lettura standard, il regime sarebbe «frenato»; sotto, «instabile».
• Call wall: lo strike con il GEX positivo più alto, spesso letto come resistenza.
• Put wall: lo strike con il GEX negativo più ampio, letto come supporto oppure come zona sotto la quale i ribassi accelerano.

Nell’esempio la call wall sarebbe il 5.200 e la put wall il 4.800. Sono livelli di un indice inventato e servono solo a mostrare il ragionamento. Su un mercato vero cambiano da un giorno all’altro, si spostano dopo ogni scadenza importante e dipendono dalle scelte del modello. Un prezzo che «rimbalza sulla put wall» qualche volta lo fa. Altre volte la attraversa senza fermarsi.

Vicino alla scadenza si parla anche di pinning: con molto gamma positivo su uno strike, le coperture possono tenere il prezzo attorno a quel livello fino alla chiusura. È una tendenza discussa, non una regola. Dopo una scadenza con molto open interest una parte del gamma sparisce in un colpo solo, e il regime delle coperture può cambiare dalla seduta successiva.

Cosa il GEX non vede

1. Il ritardo del dato. Le opzioni con scadenza in giornata (0DTE) aprono e chiudono nella stessa seduta: pesano sulle coperture ma possono non comparire mai nell’open interest di fine giornata.
2. Il lato delle posizioni. Come si è visto, l’ipotesi sui dealer decide il segno.
3. Le strutture. Una call venduta dentro uno spread, o una put comprata insieme al sottostante, non genera le stesse coperture di un’opzione isolata. Le posizioni sintetiche confondono ancora di più.
4. Gli altri flussi. Il delta cambia anche quando cambia la volatilità implicita (l’effetto chiamato vanna) e quando passa il tempo (charm): coperture che si muovono a prezzo fermo.
5. Le unità. C’è chi esprime il GEX per punto, chi per 1%, chi somma tutte le scadenze e chi solo le prime. Numeri di fonti diverse non si confrontano.
6. Il resto del mercato. Un dato macro, una trimestrale o un’ondata di vendite forzate muovono il prezzo più di qualunque copertura.

Le altre letture dell’open interest

Usarlo come contesto, e poi verificarlo

Chi integra questi dati nella propria operatività di solito li tratta come un filtro. Con un GEX stimato positivo e ampio ci si aspetta una volatilità realizzata più contenuta, e la vendita di premio o le strategie di ritorno verso la media sembrano più adatte. Con GEX negativo si riduce la dimensione, si allargano gli stop o si scelgono strutture a rischio definito. I livelli diventano riferimenti da confrontare con quelli del grafico, non ordini da piazzare.

Il passo più trascurato è la verifica. Se il GEX aggiunge qualcosa a una strategia, deve vedersi in un confronto su molti mesi: stesse regole con e senza il filtro, costi inclusi. Senza questo controllo resta un grafico che spiega benissimo il passato.

Gamma exposure (GEX) e open interest: pro e contro

Dove approfondire: due corsi PlayOptions con due sguardi diversi

GEX, il Santo Graal – PlayOptions è un PDF che parte dalle basi: cosa sono le opzioni, il significato di delta e gamma, come si coprono i market maker, come leggere l’open interest e cosa comporta un gamma positivo o negativo. Passa poi all’interpretazione del GEX giorno per giorno, al suo legame con volatilità e movimenti direzionali, alle zone dove secondo l’autore il prezzo tende ad attrarsi o respingersi, con esempi su indici e azioni e l’integrazione con altri indicatori. È pensato anche per chi parte da zero. La promessa di «leggere il mercato con precisione» è dell’autore; questa guida suggerisce di tenere il GEX nel ruolo di contesto.

La Supercazzola del Open Interest – PlayOptions è l’altra metà del discorso: un video di 33 minuti molto critico verso l’uso corrente dell’open interest. Parte dall’idea che i dati resi noti riguardano posizioni nette, e che ignorarlo porta a usarli male. Tratta gli interessi di compratore e venditore di call e put, le posizioni sintetiche (call sintetica, sottostante sintetico), chi dei due opera sul mercato cash, i contratti netti a delta zero e la lettura dei Defence Point Distribution (DPD). Fa per chi vuole conoscere i limiti del dato prima di costruirci sopra.

Un’avvertenza. Il trading in opzioni e futures può far perdere capitale, e nessun indicatore ricavato dall’open interest garantisce rendimenti o anticipa con certezza la direzione del prezzo.