Vertical spread: bull put, bear call e rischio definito

Un vertical spread combina due opzioni dello stesso tipo e con la stessa scadenza, una comprata e una venduta, su strike diversi. Il bull put spread vende una put e ne compra una con strike più basso, incassando un credito, e guadagna se il prezzo resta sopra lo strike venduto; il bear call spread fa lo stesso con due call sopra il prezzo e guadagna se il prezzo resta sotto. In tutti e due la perdita massima si conosce prima di entrare: è la distanza fra gli strike meno il credito incassato.

Quattro spread verticali con due soli ingredienti

«Verticale» viene dal modo in cui si leggono le catene di opzioni: gli strike uno sotto l’altro, nella colonna della stessa scadenza. Si sceglie il tipo di opzione, call o put, e si decide quale strike comprare e quale vendere. Ne escono quattro combinazioni.

Due sono rialzisti, due ribassisti. Due incassano all’apertura, due pagano. La colonna della perdita massima li separa tutti dalla vendita scoperta: l’opzione comprata fa da tetto, e oltre il suo strike ogni dollaro perso da una gamba viene recuperato dall’altra. Per larghezza si intende la distanza fra i due strike, moltiplicata per la dimensione del contratto.

Bull put spread in numeri: un titolo a 212 dollari

Esempio costruito a mano, con prezzi ipotetici e arrotondati. Un titolo americano quota 212 dollari, le opzioni valgono 100 azioni ciascuna e scadono fra circa un mese. L’idea è moderatamente rialzista. O almeno: «non scende sotto 205».

• Vendita put strike 205 a 4,70
• Acquisto put strike 200 a 3,30
• Credito netto: 1,40 per azione, 140 dollari per contratto

La larghezza è 5 dollari, cioè 500 per contratto. La perdita massima vale 500 − 140 = 360 dollari e si realizza con il titolo sotto 200 a scadenza. Il break-even sta a 205 − 1,40 = 203,60. Sopra 205 le due put scadono senza valore e restano i 140 dollari. Fra 200 e 205 il risultato cala di 100 dollari per ogni dollaro di ribasso: a 202 la put venduta vale 3, quella comprata zero, e il conto chiude a −160.

Si rischiano 360 dollari per guadagnarne al massimo 140, circa 2,6 a 1. Il rapporto sembra sfavorevole e in parte lo è. Lo si accetta perché il titolo deve perdere circa il 4% prima che la posizione vada in rosso: può salire, restare fermo o scendere un po’, e lo spread guadagna lo stesso.

C’è un modo rapido per leggere il prezzo di uno spread stretto. Il credito diviso la larghezza, qui 1,40 su 5, cioè il 28%, è una stima grezza della probabilità che i prezzi di mercato assegnano a una chiusura nella zona di perdita. Non è una previsione. È quello che le opzioni scontano, prima dei costi, e il mercato non regala nulla: più alto il credito, più probabile la perdita.

Stessi strike con le call: il bull call spread

Stesso titolo, stessa scadenza, stessi strike, ma con le call. Si compra la call 200 a 15,90 e si vende la call 205 a 12,30: il debito è 3,60, cioè 360 dollari. Il guadagno massimo, con il titolo sopra 205 a scadenza, vale la larghezza meno il debito, 5 − 3,60 = 1,40, cioè 140 dollari. Il break-even è 200 + 3,60 = 203,60. Sono i numeri del bull put, rovesciati: lì si incassano 140 dollari rischiandone 360, qui se ne pagano 360 per guadagnarne al massimo 140.

Non è una coincidenza. Per la parità put-call, a parità di strike e scadenza uno spread di put a credito e uno di call a debito hanno lo stesso profilo a scadenza, salvo piccole differenze dovute a tassi, dividendi ed esercizio anticipato. La scelta si fa su altro. Con il titolo a 212 il bull put usa opzioni fuori dal denaro, che se il titolo sale scadono da sole senza dover chiudere nulla. Il bull call usa opzioni in the money, spesso meno liquide, e la call 205 venduta può essere esercitata in anticipo, soprattutto a ridosso dello stacco di un dividendo.

Bear call spread: il rischio che sta sopra il prezzo

Lo specchio del bull put è il bear call spread. Sullo stesso titolo si vende la call 225 a 2,80 e si compra la call 230 a 1,60, con un credito di 1,20, cioè 120 dollari. Perdita massima (5 − 1,20) × 100 = 380 dollari sopra 230, break-even a 226,20. Il credito resta tutto se il titolo chiude sotto 225, un livello poco più del 6% sopra il prezzo attuale.

Sulla carta la logica è identica. In pratica il lato delle call ha rischi suoi. Su un indice i movimenti più violenti di solito sono ribassi, ma su un singolo titolo un’offerta di acquisto o una trimestrale molto sopra le attese possono far salire il prezzo del 15-20% in una seduta, oltre entrambi gli strike, senza lasciare il tempo di reagire. Le call vendute vicino a un dividendo, poi, rischiano l’esercizio anticipato quando il loro valore temporale scende sotto l’importo del dividendo.

Quanto largo e quanto lontano: quattro bull put a confronto

Le scelte che cambiano il profilo sono due: a che distanza dal prezzo vendere e quanto largo fare lo spread. Sempre sul titolo a 212 e con i prezzi ipotetici dell’esempio:

Avvicinare lo strike venduto alza il credito e abbassa la perdita massima, ma porta il break-even quasi a ridosso del prezzo: il 210/205 va in perdita con un ribasso inferiore al 2%. Allontanarlo fa il contrario, fino al 195/190, che incassa 70 dollari per rischiarne 430 e perde solo con un calo di oltre l’8%. Allargare lo spread, come nel 205/195, fa crescere insieme credito e rischio e sposta di poco il break-even. Nessuna riga batte le altre in tutto. Ognuna è un compromesso diverso fra quanto si incassa, quanto si può perdere e quanto spesso succede.

Nelle prime settimane lo spread si muove poco

Le due gambe si compensano anche nelle greche. Il delta, la sensibilità al prezzo del titolo, è la differenza fra i delta delle due opzioni e resta piccolo. Il theta, l’effetto del passare del tempo, lavora a favore dello spread a credito finché il titolo sta sopra la put venduta. Il vega, la sensibilità alla volatilità implicita, è molto più basso di quello di una put venduta da sola.

In pratica questo sorprende chi comincia. Se dopo una settimana il titolo scende a 205, proprio sullo strike venduto, lo spread 205/200 non vale 5 ma intorno a 2,10: la perdita sulla carta è di circa 70 dollari, lontana dai 360 massimi, e sparisce se il titolo risale. Vale anche al contrario. Un titolo che sale subito a 222 non consegna tutto il credito, perché lo spread vale ancora mezzo dollaro circa: in tasca ci sono 90 dollari su 140, e per il resto bisogna aspettare. Molti chiudono quando hanno catturato una parte consistente del credito, spesso intorno alla metà, invece di tenere fino all’ultimo giorno.

Il titolo va contro: le mosse possibili

Il rischio definito concede una libertà che la vendita scoperta non dà: si può anche non fare nulla, sapendo quanto costa il caso peggiore. Non è l’unica strada.

• Stop sul valore dello spread. Una regola comune chiude quando lo spread vale il doppio del credito incassato. Nell’esempio vuol dire riacquistarlo a 2,80 e perdere 140 dollari invece di rischiarne 360.
• Roll verso il basso e più avanti. Si chiude lo spread in difficoltà e se ne apre uno con strike più bassi su una scadenza successiva, possibilmente a credito. Si compra tempo e spazio; ripetuto senza limiti, il roll rimanda soltanto la perdita.
• Aggiungere l’altro lato. Un bear call venduto sopra il prezzo trasforma il bull put in un iron condor e porta un nuovo credito. Se il titolo è sceso sarà modesto, ma abbassa il break-even e riduce la perdita massima, perché a scadenza il titolo non può chiudere sotto la put e sopra la call nello stesso momento.
• Lasciare lavorare il tetto. Con il titolo sotto entrambi gli strike, lo spread vale quasi il massimo e resta poco da difendere.

Assegnazione anticipata e chiusura fra i due strike

Un dettaglio che molti scoprono a proprie spese. Le opzioni su azioni americane sono in genere di stile americano, esercitabili in qualsiasi momento prima della scadenza. Se la put 205 venduta finisce molto in the money, può arrivare l’assegnazione di 100 azioni a 205 dollari, cioè 20.500 dollari di titoli, anche su un conto che ne ha molti meno. La put 200 comprata continua a proteggere, ma nel frattempo il broker può chiedere margine o chiudere le posizioni.

Lo stesso intoppo si presenta a scadenza se il titolo chiude fra i due strike: la put venduta viene esercitata, quella comprata scade senza valore, e alla seduta successiva ci si ritrova con le azioni in portafoglio. Per evitarlo si chiude lo spread prima. Gli spread su indici di stile europeo, regolati in contanti, non hanno questo problema.

Pro e contro dei vertical spread

Dove approfondire: tre corsi del catalogo

Vertical Spread e Calendar Spread – PlayOptions è il più vicino al tema di questa pagina. Parte da cos’è il vertical spread e passa per le sue 8 tipologie (rialziste, ribassiste, a credito, a debito), il rapporto rischio/rendimento, la probabilità di profitto e l’analisi della volatilità storica su periodi variabili. Dedica spazio ai piani B e di recupero per bull e bear vertical spread, alle modifiche quando cambia il trend e a quando e come intervenire con la call o con la put. La seconda parte è sul calendar spread: come si costruiscono i vari tipi, il cono di volatilità e la tabella degli spostamenti percentuali. Adatto a chi sa già cos’è uno spread e vuole imparare a gestirlo quando il mercato cambia direzione.

Starting the Options – Marco Doni si rivolge a chi parte da zero: dalle basi su azioni e opzioni fino alle strategie base e a come applicarle secondo la condizione del mercato, con attenzione al controllo del rischio. Include una strategia chiamata «Swing Weekly», che parte dai risultati di una ricerca automatica per individuare candidati al rialzo o al ribasso e sfruttarne il trend con le opzioni. La presentazione parla di ritorni fino al 50%: è una promessa dell’autore, da prendere come tale. Adatto a chi deve ancora prendere confidenza con le opzioni prima di passare agli spread.

Strategie a Rischio Positivo – PlayOptions viene dalla stessa scuola del primo corso. La scheda del catalogo non riporta il programma nel dettaglio, quindi conviene leggerla prima di sceglierlo.

Il rischio definito non è rischio piccolo. Uno spread può perdere per intero la sua perdita massima, e dieci spread aperti insieme perdono dieci volte tanto. Il trading in opzioni può far perdere capitale e nessuna strategia garantisce rendimenti.