Volatilità implicita e VIX: come si opera sulla volatilità

La volatilità implicita è la volatilità futura che il mercato sconta nei prezzi delle opzioni, e il VIX è l’indice che la misura sulle opzioni dell’S&P 500 per i 30 giorni successivi. Sulla volatilità si opera in due modi: con le opzioni, comprando o vendendo premio quando la volatilità implicita sembra bassa o alta, oppure con i derivati sul VIX, cioè futures, opzioni ed ETN. Il VIX in sé non si può comprare, e i prodotti che lo seguono si comportano in modo molto diverso dall’indice.

Dal prezzo di un’opzione a una percentuale

Il prezzo di un’opzione dipende dal prezzo del sottostante, dallo strike, dal tempo alla scadenza, dai tassi e dalla volatilità attesa. Tutti questi dati sono noti, tranne l’ultimo. Se si parte dal prezzo che il mercato paga davvero e si fa girare all’indietro un modello come quello di Black e Scholes, si ottiene la volatilità che rende quel prezzo coerente. Quella è la volatilità implicita, espressa in percentuale annua.

Non è una previsione in senso stretto. È un prezzo, e come ogni prezzo contiene la paura e la domanda di protezione di chi compra. Storicamente, in media, la volatilità implicita degli indici azionari è rimasta sopra la volatilità poi realizzata, quella misurata a posteriori sui movimenti effettivi. La differenza si chiama premio per il rischio di volatilità ed è il compenso di chi vende opzioni. In media, appunto: nelle crisi la volatilità realizzata supera di gran lunga quella che era stata prezzata.

Il VIX, calcolato dal Cboe, applica un’idea simile a un intero ventaglio di opzioni fuori dal denaro sull’S&P 500, call e put, prese su due scadenze vicine e combinate per ottenere un orizzonte costante di 30 giorni. Non usa un modello di prezzo specifico: è una media ponderata dei prezzi delle opzioni. Il risultato è la volatilità annua che il mercato si aspetta per il mese successivo.

Tradurre il VIX in movimenti attesi: la regola del 16

Un VIX a 20 non significa che l’indice si muoverà del 20% nel prossimo mese. Il numero è annualizzato. Per riportarlo su orizzonti utili lo si divide per la radice quadrata del numero di periodi in un anno: circa 16 per il giorno, perché 16 è la radice di 256, vicino ai giorni di borsa in un anno, e circa 3,5 per il mese, la radice di 12. Con questo calcolo approssimato si ottiene la tabella che molti trader tengono a mente.

Sono ampiezze di una deviazione standard. Se i rendimenti fossero distribuiti in modo normale, circa due volte su tre il movimento resterebbe dentro. I mercati però hanno code più spesse della distribuzione normale, e i movimenti estremi arrivano più spesso di quanto la tabella lasci pensare. C’è poi un’asimmetria. Le borse, dice un vecchio adagio, salgono con le scale e scendono con l’ascensore; il VIX fa il contrario, balza in alto nei ribassi e ridiscende piano nei rialzi.

Il VIX non si compra: futures, opzioni ed ETN

L’indice è un calcolo, non un titolo, e non esiste un modo di comprarlo e tenerlo come si fa con un ETF sull’S&P 500. Chi vuole esporsi alla volatilità passa da derivati che hanno regole proprie.

Il punto che inganna di più è il secondo. Chi compra una call sul VIX vedendo l’indice a 14 e pensando «se va a 25 guadagno» dimentica che l’opzione è prezzata sul future, che magari quota già 17 o 18. Il VIX a pronti è solo il punto di arrivo verso cui il future converge a scadenza, e la strada può essere lunga.

Un future sul VIX in tre scenari

Esempio costruito a mano, con valori ipotetici e arrotondati. Il VIX a pronti è a 14, il future con scadenza fra un mese quota 15,5 e quello a due mesi 16,5. Le scadenze lontane valgono più delle vicine, e tutte più dell’indice: è il contango, la forma normale della curva nei periodi tranquilli, perché il mercato si aspetta che una volatilità bassa prima o poi risalga verso la media e si fa pagare l’assicurazione. Un trader compra il future a due mesi a 16,5, convinto che la volatilità sia troppo bassa.

La prima riga è il costo del contango. Con il VIX immobile il future ha perso il 6% solo perché è scivolato lungo la curva, dalla seconda scadenza alla prima. Chi ripetesse l’operazione ogni mese, ricomprando la seconda scadenza, pagherebbe la stessa pendenza a ogni rinnovo.

La seconda riga mostra l’altro limite. Nel panico la curva si capovolge in backwardation: le scadenze vicine superano le lontane, perché il mercato si aspetta che la paura di oggi rientri. Il VIX più che raddoppia, il future a due mesi guadagna «solo» il 39%. Chi usa i futures sul VIX come copertura scopre che, a parità di spesa, protegge meno di quanto il grafico dell’indice lasci credere. La terza riga ricorda che il tempismo conta: se lo spike rientra prima che si chiuda la posizione, resta poco.

Perché gli ETN lunghi di volatilità scendono nel tempo

Gli ETN lunghi sul VIX più diffusi replicano un indice di futures a breve termine: ogni giorno vendono una quota della scadenza vicina e comprano la successiva. In contango significa vendere a meno e ricomprare a più, tutti i giorni. Negli anni di mercato calmo la perdita da rinnovo si accumula, e i grafici di lungo periodo di questi prodotti scendono quasi senza pause, interrotti da qualche picco verticale. Sono strumenti per coprirsi o speculare per pochi giorni. Tenerli in portafoglio in attesa della crisi costa caro, e la crisi può arrivare quando il capitale investito si è già ridotto di molto.

Vendere volatilità: premi a rate, perdite in un giorno

La strategia opposta raccoglie proprio quel contango e quel premio per il rischio. Si vendono futures sul VIX, si comprano prodotti inversi, oppure si vendono opzioni sull’S&P 500 con strutture come short strangle e iron condor. Nei mesi tranquilli funziona con una regolarità che spinge ad aumentare la dimensione. Poi arriva la seduta in cui la volatilità raddoppia.

Il caso più citato è del febbraio 2018. In pochi giorni il VIX più che raddoppiò, alcuni prodotti inversi sulla volatilità persero quasi tutto il valore in una sola seduta e uno dei più noti fu chiuso dall’emittente. Chi vendeva volatilità con leva vide sparire in poche ore guadagni accumulati per anni. La lezione vale per qualsiasi strumento: vendere volatilità vuol dire incassare piccoli premi regolari in cambio di perdite rare e molto ampie, e la dimensione della posizione va decisa pensando a quella seduta, non alle altre.

Operare sulla volatilità senza toccare il VIX

Non serve il VIX per fare trading sulla volatilità. Ogni opzione ha un vega, cioè la variazione del suo prezzo per ogni punto di volatilità implicita, e le strategie si scelgono anche in base al vega complessivo.

• Volatilità implicita alta rispetto alla sua storia. Si tende a vendere premio con strutture a vega negativo, come strangle, iron condor e spread a credito, meglio se a rischio definito.
• Volatilità implicita bassa. Si preferiscono strategie a vega positivo, come l’acquisto di straddle o i calendar, che guadagnano se la volatilità implicita risale.
• Evento con data nota. Prima di una trimestrale o di una riunione di banca centrale la volatilità implicita della scadenza vicina sale, e crolla subito dopo l’annuncio. Chi compra opzioni appena prima spesso paga quel crollo anche quando il prezzo si muove.

Per dire se la volatilità implicita è «alta» servono misure relative: l’IV rank la colloca fra il minimo e il massimo dell’ultimo anno, e il confronto con la volatilità realizzata recente dice se le opzioni costano più del movimento che si sta vedendo. Anche il VIX ha la sua volatilità, misurata dal VVIX. Molti sistemi usano poi la forma della curva dei futures come filtro: si vende volatilità solo con la curva in contango, ci si mette in difesa quando passa in backwardation.

Pro e contro del trading sulla volatilità

Dove approfondire: tre corsi sulla volatilità

Trading Meccanico sul VIX – Luca Giusti (QTLab) copre quasi tutti i temi di questa pagina: le dinamiche della volatilità implicita e del market sentiment, il confronto fra opzioni, futures ed ETN sul VIX, l’uso del VIX come indicatore contrarian e un trading system completamente automatico per catturare gli spike. Il programma comprende contango e backwardation come filtro operativo, la costruzione corretta delle serie storiche del future VX su cui testare i sistemi, scadenza, settlement e rollover di futures e opzioni, i grafici ratio e spread. Fra i materiali ci sono registrazioni di edizioni precedenti, slide, e-book, trading system a codice aperto in EasyLanguage, i webinar «Dopo Corso» e tutorial su TradeStation. Adatto a chi vuole operare sul VIX con regole sistematiche e testate.

Moby VIX – BuzWay (Francesco Buzzi) è un corso storico dell’autore, riproposto dopo alcuni anni, con 10 ore di contenuti che insegnano attraverso la scrittura dei sistemi: come coprirsi dai crolli, le basi di quello che l’autore chiama metodo Scrocchiarello, quattro studi sul VIX e uno studio proprietario di correlazione su cinque strumenti finanziari. Oltre ai sistemi già pronti ne aggiunge quattro sul VIX, chiamati il tuffo, l’elastico, lo scudo e lo stipendio. La presentazione cita un rendimento out of sample molto elevato su 40 mesi: è un dato dell’autore, da prendere come tale. Adatto a chi preferisce partire da sistemi già scritti e studiarne la logica.

Trading con la Volatilità – Vincenzo Penna (Investire.biz) tratta la volatilità soprattutto come elemento da integrare nella propria strategia. Ai principianti promette una strategia da applicare subito con il supporto del relatore, a chi opera già un modo per aggiungere lo studio della volatilità al proprio metodo; fra i punti citati ci sono le decisioni basate sui dati, l’assistenza dopo il corso e un indicatore che segnala le opportunità. Il testo non specifica su quali strumenti lavori. Adatto a chi vuole usare la volatilità come filtro prima di passare ai derivati sul VIX.

Resta un punto fermo. La volatilità è il mercato più rapido a cambiare faccia, e il trading su VIX, futures e opzioni può far perdere capitale, a volte in una sola seduta. Nessuna strategia sulla volatilità, lunga o corta, garantisce rendimenti.