Calendar e diagonal spread: guadagnare dal passare del tempo

Un calendar spread vende un’opzione a scadenza vicina e compra un’opzione dello stesso tipo, con lo stesso strike, a scadenza più lontana; il diagonal spread fa la stessa cosa con strike diversi. Si apre pagando un debito, che nella versione classica è anche la perdita massima, e guadagna perché l’opzione venduta perde valore più in fretta di quella comprata. Il tempo però è solo metà del motore. L’altra metà è la volatilità implicita, e spesso pesa di più.

Perché l’opzione vicina si consuma più in fretta

Il premio di un’opzione ha due componenti: il valore intrinseco, cioè quanto renderebbe esercitarla subito, e il valore temporale, tutto il resto. Un’opzione at the money (ATM), con lo strike vicino al prezzo del sottostante, è fatta quasi solo di valore temporale. E il valore temporale non si consuma a ritmo costante: segue grosso modo la radice quadrata del tempo residuo, si scioglie piano quando la scadenza è lontana e sempre più in fretta nelle ultime settimane.

Il calendar vive di questa differenza. L’opzione venduta, a trenta giorni, perde ogni giorno più valore di quella comprata, a novanta. La misura della perdita quotidiana si chiama theta: pesa su chi possiede l’opzione e favorisce chi l’ha venduta. Nel calendar il theta della gamba corta supera quello della lunga, e il saldo va a favore.

Si costruisce con le call o con le put. Allo stesso strike i due calendar si comportano in modo molto simile. Nella pratica molti usano le call per strike sopra il prezzo e le put per quelli sotto, perché le opzioni fuori dal denaro sono in genere le più scambiate.

Un calendar spread sull’indice, numero per numero

L’esempio è costruito a tavolino con un modello di prezzo standard, volatilità implicita al 20% su tutte le scadenze e cifre arrotondate. Un indice quota 8.000 punti e ogni punto vale 5 euro.

• Vendita call 8.000 a 30 giorni: 183 punti
• Acquisto call 8.000 a 90 giorni: 317 punti
• Debito netto: 134 punti, cioè 670 euro

I 670 euro sono la perdita massima. Ci si avvicina quando l’indice si allontana molto dallo strike, in una direzione qualsiasi: le due opzioni finiscono per valere quasi lo stesso e lo spread si svuota. Il guadagno massimo invece non è scritto da nessuna parte. Dipende da quanto varrà la call lunga il giorno in cui scade la corta, e quel valore dipende dalla volatilità implicita di quel giorno.

La tabella mostra le greche all’apertura, dal punto di vista di chi ha il calendar. Il delta dice di quanto varia l’opzione per un punto di movimento dell’indice, il vega di quanto varia per un punto di volatilità implicita in più, il gamma di quanto cambia il delta.

Tempo o volatilità: quale greca comanda davvero

La riga del vega è quella che molti sottovalutano. Il calendar incassa 1,3 punti al giorno di theta, 6,5 euro. Ma guadagna o perde 6,7 punti, circa 33 euro, per ogni punto di volatilità implicita in più o in meno. Un calo di un solo punto si mangia cinque giorni di decadimento. È la tesi del corso di Sunny Money presentato più avanti, che indica nella volatilità, e non nel decadimento temporale, il principale fattore di rischio e di opportunità di questa strategia.

Il conto è semplificato. Nella realtà la volatilità delle scadenze vicine e di quelle lontane non si muove della stessa quantità, e quella vicina di solito oscilla di più. Per questo conta la struttura a termine, cioè come cambia la volatilità implicita da una scadenza all’altra. Se la scadenza vicina è più cara della lontana, perché il mercato è agitato o c’è un evento in arrivo, il calendar vende la volatilità alta e compra quella bassa. Nel caso opposto parte svantaggiato.

Cosa succede quando scade l’opzione venduta

Alla scadenza della call a 30 giorni, la lunga ha ancora 60 giorni di vita. La tabella ne stima il valore con la volatilità ferma al 20%.

Il profilo ha la forma di una tenda: utile concentrato attorno allo strike, perdite che crescono man mano che l’indice se ne allontana, fino al tetto di 670 euro. Con volatilità invariata i break-even stanno intorno a 7.710 e 8.320 punti. Sono stime, non livelli fissi.

Basta cambiare la volatilità per accorgersene. Con l’indice fermo a 8.000 e la volatilità scesa al 16%, la call lunga varrebbe circa 207 punti e l’utile si ridurrebbe a 73 punti, 365 euro. Con la volatilità salita al 24% varrebbe 310 punti e l’utile arriverebbe a 176, cioè 880 euro. Il tempo ha fatto lo stesso lavoro in tutti e tre i casi; il risultato va da 365 a 880 euro.

Diagonal spread: il calendar con un’opinione sul prezzo

Nel diagonal gli strike sono diversi. La versione più comune compra un’opzione a scadenza lunga con strike più favorevole, spesso già nel denaro, e vende un’opzione a scadenza breve fuori dal denaro. Con le call ne esce una posizione moderatamente rialzista, con le put moderatamente ribassista. Molti la usano come alternativa al covered call, la vendita di call su azioni già possedute: al posto delle azioni c’è una call lunga, contro cui si vendono call brevi una scadenza dopo l’altra.

Stesso indice, stessa volatilità, un nuovo esempio ipotetico:

• Acquisto call 7.800 a 90 giorni: 423 punti
• Vendita call 8.200 a 30 giorni: 102 punti
• Debito netto: 321 punti, cioè 1.605 euro

Rispetto al calendar il profilo si inclina. Sotto 7.925 punti circa si perde, fino al debito intero se l’indice crolla. Il massimo arriva sullo strike venduto. Sopra, l’utile scende ma non si azzera: con un rialzo molto forte lo spread tende a valere la distanza fra gli strike, 400 punti, contro i 321 pagati. Funziona così solo se la call comprata ha lo strike più basso della venduta. Con l’ordine invertito, cioè comprando la call lontana con lo strike più alto, un forte rialzo può far perdere più del debito.

Il rolling e l’idea del calendar «perpetuo»

Un calendar non deve per forza chiudersi alla scadenza della gamba corta. Se la lunga ha ancora valore e il quadro non è cambiato, si vende una nuova opzione sulla scadenza successiva e si ricomincia. Ogni vendita abbassa il costo netto della posizione. È il principio dei calendar «perpetui» proposti dai corsi di FTinvestment sul Dax: si tiene l’opzione comprata e si rolla quella in scadenza.

Il limite è che invecchia anche l’opzione lunga. Ogni mese perde valore temporale e vega, e quando la sua scadenza si avvicina il vantaggio sparisce: va sostituita, al prezzo della volatilità di quel momento. Esistono poi varianti con più opzioni comprate che vendute, per esempio due a una, che cambiano il profilo e aggiungono un’esposizione direzionale.

Quando il calendar spread si mette male

• Un movimento ampio, in qualsiasi direzione. Il calendar vuole il prezzo vicino allo strike alla scadenza della corta. Un trend deciso lo porta verso la perdita massima. La difesa più comune è spostare lo strike, chiudendo e riaprendo attorno al nuovo prezzo, oppure affiancare un secondo calendar su un altro strike (double calendar).
• Il calo della volatilità implicita. Con vega positivo, una volatilità in discesa pesa anche a prezzo fermo. Capita spesso dopo un evento molto atteso.
• Un evento fra le due scadenze. Se i conti di un’azione arrivano dopo la scadenza corta ma prima della lunga, l’opzione comprata incorpora il premio dell’evento: si paga in entrata e sparisce il giorno dopo l’annuncio.
• Assegnazione anticipata. Con opzioni di stile americano l’opzione corta finita nel denaro può essere esercitata prima della scadenza, per le call soprattutto a ridosso dello stacco di un dividendo. L’opzione lunga copre il rischio economico, ma la gestione si complica.
• Liquidità delle scadenze lontane. Le opzioni a tre o sei mesi hanno spesso spread denaro-lettera più larghi delle mensili vicine, e il costo torna a ogni roll.

Calendar at the money, fuori dal denaro e diagonal a confronto

Pro e contro di calendar e diagonal

Dove approfondire: sette corsi su calendar e diagonal

Nel catalogo il calendar ha molti approcci diversi, dal più meccanico al più discrezionale.

Perpetual Calendar ATM Dax30 – FTinvestment tratta il calendar nella forma di base, sul Dax: due opzioni dello stesso tipo e con lo stesso strike, la vicina venduta e la lontana comprata in numero uguale, per guadagnare dal maggior decadimento della corta. Il rischio è limitato al costo netto e l’opzione in scadenza viene rollata tenendo quella comprata. Adatto a chi vuole partire dalla struttura più semplice.

Diagonal Perpetual Calendar Dax30 – FTinvestment passa a strike e scadenze diverse, con le opzioni comprate sempre almeno il doppio di quella venduta. La perdita è finita e pari al costo netto; il profitto viene dal decadimento della corta oppure da un forte rialzo dell’indice. È presentato come semplice da costruire, senza margine richiesto, con regole di gestione precise e senza analisi del sottostante o della volatilità implicita: per chi cerca regole fisse.

Corso Wormhole Calendar – FTInvestment lavora su due scadenze, mensile e trimestrale, con vertical spread a credito che limitano il rischio massimo alla differenza fra gli strike meno il credito ricevuto. La strategia ha vega positivo e unisce una visione rialzista a breve a una ribassista a lungo termine, con aggiustamenti su entrambe le scadenze. Per chi conosce già gli spread verticali.

Il Calendar del Tempo – PlayOptions, in video e PDF, insegna un calendar evoluto basato sulla vendita sistematica di call ITM a breve scadenza e sull’acquisto di call a lunga scadenza, con rolling sistematico, lettura della volatilità implicita e payoff progettati. È pensato per mercati europei spesso laterali e tratta anche la scelta di non reinvestire tutto il premio.

Vertical Spread e Calendar Spread – PlayOptions è il punto d’ingresso: le 8 tipologie di vertical spread, rapporto rischio/rendimento, probabilità di profitto, piani B e interventi quando il trend cambia; poi i tipi di calendar, la loro rappresentazione grafica, il cono di volatilità e la tabella degli spostamenti percentuali, con volatilità storica e implicita al centro della costruzione.

Calendar Spread – Sunny Money è il corso della tesi sulla volatilità: tratta il calendar come operatività sulla volatilità su più scadenze, con le regole per impostarlo, gestirlo e difenderlo. Chiede come prerequisiti una buona conoscenza degli strumenti e la capacità di leggere il mercato.

Ralendar Spread – Sunny Money nasce per ovviare ai problemi che a volte danno calendar e ratio spread: cerca di sfruttare gli eccessi di volatilità restando neutrale al mercato, giocando sulla diversa evoluzione di volatilità, delta e valore temporale fra le due scadenze. È un’operatività lenta, presentata come raramente bisognosa di aggiustamenti, per chi ha poco tempo da dedicare al trading.

Resta un punto fermo. Il trading in opzioni può far perdere capitale, e anche una perdita limitata al debito, ripetuta più volte, pesa sul conto. Nessuna strategia garantisce rendimenti, per quanto il tempo sembri lavorare a favore.